Systém řízení společnosti (corporate governance) se obvykle neobjevuje v investiční prezentaci. Přesto často rozhoduje o tom, zda se transakce uzavře včas, za očekávanou valuaci a s akceptovatelnou záruční expozicí.
Většina corporate governance vad transakci nezastaví. Téměř každá však ovlivní cenu, rozsah záruk, požadavky na indemnity nebo ochotu banky financovat closing.
Corporate governance a transakční hodnota
Investoři dnes rozlišují mezi společnostmi, které corporate governance pouze formálně splňují, a těmi, které ji aktivně používají k řízení rizik. Rozdíl se projeví v rychlosti due diligence, rozsahu záruk, dostupnosti financování i v samotné valuaci. Governance nevytváří EBITDA. Ovlivňuje však, kolik je investor ochoten za tuto EBITDA zaplatit.
Valná hromada jako condition precedent
Většina akvizičních smluv obsahuje seznam podmínek předcházejících uzavření obchodu (conditions precedent, zkráceně CP). Korporátní schválení – typicky usnesení valné hromady o souhlasu s transakcí, změně stanov, navýšení základního kapitálu nebo změně orgánů – patří mezi nejčastější z nich. Smlouva přitom nestanoví pouze to, jaká usnesení musí být přijata. Stanoví i formu a termín.
Problém může nastat tehdy, pokud harmonogram transakce dostatečně nezohledňuje zákonné a korporátní požadavky na přijetí potřebných schválení. Současně může být nutné zajistit notářský zápis, pokud zákon pro rozhodnutí valné hromady vyžaduje formu veřejné listiny, typicky při změně společenské smlouvy nebo stanov, zvýšení či snížení základního kapitálu nebo dalších významných korporátních změnách. Výsledkem je buď porušení lhůty, nebo valná hromada svolaná ve spěchu bez dostatečné přípravy dokumentace.
Nesplnění CP v dohodnutém termínu typicky zakládá právo druhé strany od smlouvy odstoupit nebo renegociovat podmínky. To klade na management zcela konkrétní požadavek: znát procesní limity valné hromady ještě před podpisem smlouvy – tedy zákonné lhůty, požadovanou formu usnesení, kvorum a případnou nutnost notářského zápisu. Nikoliv až po něm.
V praxi však nebývá problémem samotné schválení, ale jeho načasování. Korporátní schválení přitom neřeší pouze kupující. U financovaných transakcí je posuzují i banky. Zejména u akvizičního, projektového nebo jinak strukturovaného financování bývá standardem, že financující instituce prověřují, zda byla transakce řádně korporátně schválena a zda přijatá rozhodnutí odpovídají zákonu i interním korporátním pravidlům společnosti.
|
CFO insight: Valnou hromadu nelze improvizovat. Lhůty, kvorum, forma usnesení a notářský zápis musí být zmapovány ještě před podpisem transakční dokumentace. Podepsat CP s nerealistickým termínem není procesní detail. Je to transakční riziko, které může stát čas, peníze i vyjednávací pozici. |
Due diligence: governance jako zrcadlo skutečného řízení
Právní due diligence odhaluje korporátní dokumentaci v tom stavu, v jakém skutečně je – ne v tom, v jakém by být měla. Při právní prověrce se přitom neposuzuje pouze formální existence korporátní dokumentace, ale také její vzájemná konzistence, návaznost na zápisy ve veřejných rejstřících a soulad s faktickým fungováním společnosti.
Kupující nebo investor nehledá při prověrce pouze kompletní zápisy. Zajímá ho, zda historická usnesení byla přijata s potřebným kvorem, zda nejsou sporná nebo napadená, a především zda management v minulosti neuzavíral významné závazky bez vyžadovaných korporátních schválení nebo v rozporu s reserved matters.
Záleží přitom na povaze porušení. Pokud jde o interní schvalovací mechanismy nebo reserved matters vyplývající ze společenské smlouvy či shareholders agreement, jejich porušení zpravidla samo o sobě neovlivňuje účinky právního jednání vůči třetím osobám. Může však zakládat odpovědnost uvnitř korporace nebo mezi smluvními stranami shareholders agreement.
Odlišná situace nastává tam, kde zákon pro určité právní jednání výslovně vyžaduje souhlas valné hromady a tento souhlas nebyl udělen. V takových případech může vzniknout významné právní riziko, jehož důsledky je vždy nutné posuzovat podle konkrétní zákonné úpravy a povahy daného jednání. Mohou vznikat nároky vůči členům orgánů, korporátní spory nebo další právní důsledky, které mohou mít přímý dopad na transakci. Právě tato kategorie pochybení bývá při due diligence zpravidla nejvýznamnější.
Nepřezkoumatelný zápis, chybějící listina přítomných nebo pochybnosti o kvoru při zásadním historickém rozhodnutí mohou výrazně zkomplikovat transakci. Corporate governance vady se přitom v praxi neřeší akademickou debatou o jejich povaze, ale ekonomicky – prostřednictvím zvláštních záruk, indemnity mechanismů, úschovy nebo úpravy kupní ceny.
Význam governance roste i v transakcích s W&I pojištěním. Pojistitelé a jejich poradci obvykle očekávají, že korporátní historie společnosti je průkazná a že klíčová rozhodnutí byla řádně schválena. Nejasnosti v historických usneseních, chybějící listiny přítomných nebo nedoložené kvorum mohou vést k dodatečným otázkám, výlukám z pojistného krytí nebo k požadavku na specifickou indemnitu mimo pojistný režim.
U větších společností nebývá governance riziko spojeno pouze s valnou hromadou. Stejně důležitá jsou interní schvalovací pravidla (approval matrix) a limity rozhodovacích pravomocí managementu. Transakce může být navenek platně uzavřena, a přesto představovat interní governance problém, pokud nebyly dodrženy schvalovací procesy uvnitř skupiny. Pro investora je to důležitý indikátor kvality řízení a interní kontroly.
|
Praktický tip: Zápisy z valných hromad, listiny přítomných, přílohy a průkaznost kvora tvoří důkazní stopu, podle které kupující hodnotí kvalitu řízení společnosti. Série nepřezkoumatelných zápisů obvykle nevede k jedné otázce. Vede k podezření, že stejný standard platí i jinde. |
Menšinový společník jako transakční riziko
U rozhodnutí vyžadujících kvalifikovanou většinu nebo – v zákonem nebo společenskou smlouvou stanovených případech – souhlas všech společníků může menšinový společník fakticky zablokovat transakci. Zákonný požadavek souhlasu všech společníků se u s.r.o. uplatní typicky tehdy, zasahuje-li změna společenské smlouvy do práv a povinností všech společníků (§ 171 odst. 2 ZOK); smluvní základnou jsou pak reserved matters sjednané ve společenské smlouvě nebo v shareholders agreement. Záleží přitom na tom, jak jsou tyto mechanismy nastaveny, jaká práva minoritě přiznávají a zda existují smluvní mechanismy pro řešení deadlocku — typicky call a put opce, buy-sell mechanismy nebo eskalační doložky.
V private equity transakcích má kvalita těchto mechanismů přímý dopad na připravenost společnosti na budoucí exit. Investor, který vstupuje do společnosti bez funkčního drag-along práva, bez jasného deadlock mechanismu nebo s příliš široce nastavenými reserved matters, podstupuje zvýšené riziko komplikovaného budoucího exitu. Současně však musí být ochranné mechanismy nastaveny přiměřeně tak, aby zachovávaly legitimní ochranu minoritních společníků.
Co si z toho odnést
Nejhodnotnější corporate governance není ta, která obstojí až před soudem. Je to governance, která obstojí už před investorem, bankou a pojistitelem W&I.
V okamžiku, kdy společnost vstoupí do transakce, přestávají být valné hromady, zápisy, reserved matters nebo interní schvalovací pravidla interní administrativou. Stávají se součástí hodnoty společnosti, její vyjednávací pozice a důvěryhodnosti managementu.
EBITDA ukazuje, kolik je společnost schopna vydělat. Corporate governance ukazuje, jaké riziko musí investor podstoupit, aby se k této výkonnosti dostal. A právě toto riziko se v transakci promítá do ceny.
Kvalitní corporate governance se v transakční praxi neprojevuje pouze formálním souladem se zákonem. Její skutečný význam spočívá v tom, že umožňuje investorům, financujícím institucím i pojistitelům spolehlivě posoudit právní a provozní rizika společnosti. Čím nižší je nejistota ohledně těchto rizik, tím menší je pravděpodobnost, že se promítnou do struktury transakce, rozsahu záruk nebo výsledné hodnoty společnosti.
